方正证券策略:疫情对业绩影响有几何?

1.3.2销售利润率下降和资产周转速度减慢拖累ROE全面下行

创业板毛利率有小幅回升。剔除金融后的创业板毛利率为29.77%,较2019Q4的29.49%小幅回升0.27个百分点,受益于营收及成本增速同时大幅下降,但成本增速的降幅更大。

风险提示:个别公司样本异常值对行业风格板块业绩的影响偏大、计算行业风格板块增速的方法与真实情况之间可能有差异、商誉减值再现较大影响,风格类别划分基于自我理解与实际有偏差等。

消费类行业:整体板块一季度盈利降幅扩大,食品饮料盈利韧性较强,医药生物改善幅度大,轻工制造、汽车等受损严重。消费类行业2020Q1单季度盈利增速滑落至-38.0%,较2019Q4季度-24.6%进一步扩大13.4个百分点。具体到细分行业,食品饮料一季度受疫情冲击相对较小,表现出了较强韧性,也超乎了市场预期,单季度归母净利增速-0.6%,相比2019Q4季度的-2.9%收窄了2.3个百分点。其他行业,医药生物行业直接受益于疫情的爆发,一季度单季度业绩增速回升至-17%,相比去年四季度的-231.5%大幅改善214.5%。轻工制造、汽车、家用电器、休闲服务、纺织服装等行业受疫情的直接冲击较大,受损严重,一季度盈利增速回落幅度十分明显。整体来看,除纯内需品种食品饮料韧性较强、医药生物直接受益疫情外,其他消费类行业普遍受损严重。

2行业角度:金融板块盈利韧性较强,周期大幅负增长

3、全A及各上市板块盈利质量ROE全面恶化,销售利润率下行以及总资产周转速度变慢是共因。2020Q1季度全部A股ROE较去年同期降至1.93%,滑落了0.83个百分点,相对下滑幅度达30%,恶化程度明显,与全A一致,各上市板的ROE均出现了全面的回落。根据杜邦分解归因分析,疫情导致的销售利润率大幅下降,以及总资产周转率显著下滑,都给ROE下行带来了较强的下拉作用,尽管整体上资产负债率提升的同时也带动权益乘数上行,但上拉效应远无法消除下拉影响,最终ROE出现明显回落。

主板营业收入与营业成本增速均同步大幅下滑,但幅度相对较小。2020Q1主板剔除金融后的营业收入同比增速为-11.81%,较2019Q4的7.62%滑落了19.43个百分点。而2020Q1主板剔除金融后的营业成本增速为-9.47%,较2019Q4的增速8.21%,也出现了同步下滑,滑落了17.68个百分点,滑落幅度较营业收入略微小幅。

来源:方正证券

2020Q1单季度全A盈利同比负增长23.5%,剔除金融板块后负增长51.9%,名义GDP增速在一季度也遭遇大幅滑坡。截止4月30日上午8点,可比口径样本下的上市公司一季报已经全部披露完毕。受疫情导致的经济停摆影响,全部A股上市公司2020Q1单季度归母净利润同比增长-23.5%,较2019Q4的3%下滑了26.5个百分点。剔除金融板块(非银和银行)后的2020Q1单季度全部A股公司归母净利润同比增速为-51.9%,负增长幅度大幅走阔,较2019年Q4的-2.9%下滑了49个百分点,金融板块由于其利润体量及占比巨大,且在一季度利润超预期增长的情况下,充当A股盈利增速的稳定器。A股盈利增速的变动方向与名义GDP的变动方向一致,2020Q1季度名义GDP增速从2019Q4季度的7.4%下滑至-5.3%,滑落12.7个百分点,滑落幅度明显。总体看,2020Q1单季度盈利增速预期内大幅下滑,金融板块整体表现相对强劲,非金融板块下滑严重。

大金融行业:一季度业绩增速整体降幅相对较小,其中银行业盈利增速继续加快,非银金融与房地产滑落幅度较大。大金融行业2020Q1单季度盈利增速为-3.7%,相比2019Q4季度的5.4%滑落9.1个百分点,但与其他风格及整体市场相比表现相对强劲。具体到细分行业,银行盈利增速表现出稳中有升的态势,2020Q1盈利增速为5.5%,相比2019Q4的3.6%进一步加快1.9个百分点,超市场预期,同时银行业的净利润体量,也为全市场盈利贡献了绝大多数的增量;非银行业与房地产行业盈利增速边际下滑幅度较大,2020Q1单季度业绩增速分别为-23.6%与-41.8%,与2019Q4季度22.5%及3.6%相比分别下滑了46.1及45个百分点,房地产行业一季度受损相对严重,负增长幅度较大。

周期类行业:一季度业绩大幅负增长,仅农林牧渔盈利增速提升,化工、交通运输受损严重,公用事业、机械设备改善幅度大。周期类行业2020Q1单季度盈利增速大幅下滑至-66.3%,负增长幅度在各风格板块中最大,较2019Q4季度的-20.2%还扩大46.1个百分点。具体到细分行业,农林牧渔行业表现最为亮眼,2020Q1单季度盈利增长高达396.9%,是周期行业中唯一正增长的子行业,属于与食品饮料类似受疫情影响直接受益的纯内需品种;剔除异常后的化工、交运行业一季度业绩受损同样严重,单季度归母净利润增速分别为-109.4%与-122.5%,相比2019年Q4的97.7%与29.40%降幅分别达207.1及151.8个百分点。其余行业中,公用事业、机械设备改善幅度较大,但仍是较大的负增长。

大金融板块ROE下滑的相对幅度在4大板块最小,细分行业盈利质量也有不同程度的下降。整个板块来看,ROE从去年Q1的3.46%,滑落到了今年Q1的2.92%,下行了0.54个百分点,下行相对幅度在-15.6%,在4大板块中远小于其他板块。板块盈利质量下滑是由销售利润率下降、总资产周转率减缓以及资产负债率下降共同导致的。具体到细分行业,其中银行业盈利质量下滑了0.3个百分点到3.11%,是板块中下滑幅度和下滑相对幅度最小的行业,而且主要由销售利润率和权益乘数小幅滑落导致的;非银金融和地产行业盈利质量下滑幅度都比较明显,分别滑落了1.2、1.3个百分点至1.34%、2.88%,主要由销售利润率下滑、总资产周转率下降所致。

1、受疫情影响,2020Q1全A、各上市板的盈利增速全面大幅下滑。新冠疫情基本在整个1季度时间内肆虐爆发,导致宏观层面上经济几乎停摆,名义GDP增速大幅滑落至-5.3%;中观层面上,上市公司整体以及各上市板的利润增速尽皆出现了大幅下滑,其中全A以及剔金融后的全A增速分别为-23.5%、-51.9%,较去年四季度分别边际滑落了26.5、49个百分点。

中小板毛利率小幅下滑。剔除金融后的中小板毛利率为22.65%,与2019Q4的23.46%相比小幅下滑0.81个百分点,营收与营本增速均同步下滑。

4、行业层面上,各风格板块ROE均出现不同程度下降,仅个别行业的盈利质量有所改善。与上述类似,销售利润率下行,资产周转减慢,导致各风格板块和行业的盈利质量出现了普遍下降,其中周期板块ROE下滑幅度和下滑相对幅度最大,大金融板块下滑幅度最小。另一方面,行业间也出现了部分亮点:消费板块中的食品饮料由于销售利润率较为稳定,其ROE下行相对较小;成长板块中的国防军工由于销售利润率大幅提升带动ROE明显上行;周期板块中的农牧同样是销售利润率大幅提升带动ROE上行;大金融板块中的银行杜邦三因素都比较稳定,因此其ROE也显韧性。

1.3盈利能力:毛利率现分化,ROE全面恶化

房地产行业:毛利率略微下滑0.63个百分点。2020年一季度房地产行业毛利率30.57%,相比2019Q4的31.20%小幅下滑0.63%,下滑的原因仍在营收端增速滑落程度大于成本端。

2.1盈利角度:纯内需品种盈利强劲,其余各行业受损严重

消费类行业:整体毛利率提升1.53个百分点,纺织服装、食品饮料毛利率提升较为明显,休闲服务与轻工制造下滑幅度较大,医药生物、家用电器、汽车等行业相对稳定。消费类行业2020Q1的毛利率为24.18%,较2019Q4的22.65%小幅下滑了1.53个百分点,营收和成本增速同时下降,成本下滑的幅度明显更大。具体到细分行业,纺织服装、食品饮料的毛利率提升幅度较大,分别提升5.92%、2.44%,纺织服装的营收端小幅下滑但成本端增速明显放缓,食品饮料成为唯一营收正增长的消费子行业,但同样成本端增速放缓明显。休闲服务与轻工制造行业毛利率下滑幅度较为显著,分别下滑18.36%与3.32%,收入与成本同步下滑,疫情导致的营收大幅持续萎缩是主因。此外,医药生物、家用电器、汽车及商业贸易等行业的毛利率相对稳定,分别变动-0.13%,-1.78%、-0.70%及0.07%。

科创板毛利率大幅提升,“硬科技”受疫情冲击相对较小。2020年1季度科创板毛利率为37.06%,相比2019年Q4的33.99%提升3.08个百分点。整体来看,科技类企业受疫情冲击较小。

成长板块除国防军工和电气设备行外,其余行业ROE均下滑。从整个成长科技板块来看,销售利润率下降以及资产周转速度减缓仍是导致整个板块ROE下行的主要因素,ROE从去年Q1的1.4%下降到了今年Q1的0.9%,下行了0.5个百分点,下降的相对幅度与消费板块接近。具体到各细分行业,其中:国防军工行业ROE不降反升,电气设备行业ROE基本维持,在总资产周转率普遍下行的环境下,销售利润率提升成为这两个行业ROE有升有稳最重要的动力,如国防军工销售利润率提升幅度巨大,从去年Q1的3.0%提升到今年Q1的7.99%;其余细分行业电子、通信、传媒、计算机ROE均有明显的滑落,销售利润率下滑、总资产周转率下降导致,尤其是计算机行业销售利润率从5.2%滑落至-1.14%,也决定了其ROE下滑至负,1.25%下滑至-0.23%,下滑近1.5个百分点,相对下滑幅度最大。

1.1 上市公司整体及各上市板盈利增速均大幅下滑

2、行业层面上,盈利增速同样普遍大幅滑落,仅个别行业超预期或成为亮点。风格角度,2020Q1大金融板块盈利增速及边际恶化程度最显韧性,相对其余板块具备明显的业绩优势,根据业绩持续相对优势对市场风格的影响考虑,大金融板块值得关注。具体行业角度,成长板块中国防军工行业业绩增速逆势大增;大金融板块中银行业业绩增速超预期提升;消费板块中食品饮料行业业绩增速维持超预期的韧性,医药生物行业受益疫情影响,有明显的边际改善;周期行业中农牧行业是唯一的亮点,猪肉及替代品价格同比大涨带动行业业绩持续高增。

1.3.1全A和各板块毛利率出现分化

2.3ROE角度:销售利润率下行、资产周转减缓,导致板块及行业盈利质量普遍下降

3小专题:再探商誉减值对业绩增速的影响

摘 要

商誉减值对业绩增速的影响随着时间推进以及商誉泡沫逐年释放,正在逐渐弱化,目前对成长科技相关行业和板块的影响仍较明显且集中。

各上市板一季度ROE相对去年同期亦大幅回落,销售利润率下行、资产周转变慢是最重要的影响因素。各上市板2020年1季度ROE较去年同期同时回落,分别下滑了0.91%、0.33%和0.47%。与全A类似,销售利润率下降以及总资产周转率减小,导致了盈利质量的恶化。

1.2全A整体及各上市板营业收入和成本增速均大幅下滑

成长类行业:整体毛利率相对稳定,传媒、通信明显提升,计算机下降幅度较大,国防军工、电气设备、电子相对稳定。成长类行业2020Q1的毛利率为20.59%,较2019Q4的20.71%小幅下滑0.12个百分点,营收和营业成本增速同步大幅下降,但收入下降幅度相对更为明显,整体毛利率相对稳定。具体到细分行业,传媒、通信的毛利率改善幅度较大,分别提升6.08%、3.08%,成本端大幅下滑对毛利率改善贡献明显。计算机行业毛利率下滑幅度较大,下滑了-3.48%。国防军工行业的毛利率略微下滑0.94%,电子行业下滑1.44%,电气设备略微提升0.84,保持相对稳定。

2.2毛利率角度:消费略有改善,周期有所下挫,成长与房地产保持相对稳定

原标题:方正证券策略:疫情对业绩影响有几何?

周期类行业:毛利率整体下滑明显,仅公用事业毛利率有所改善,其余行业毛利率皆尽下滑,其中化工、交运行业下滑幅度较大。周期类行业2020Q1的毛利率为13.81%,较2019Q4的16.42%下降2.61个百分点,主要是由于整体营收和成本增速同时小幅下降且收入下降幅度更大所致。分行业来看,仅公用事业毛利率有所改善,营收和成本增速均有所下降,但成本增速下滑对毛利率的抬升作用大于营收下滑的下拉作用,毛利率提升3.65%。其余周期类行业毛利率均出现下滑,除农林牧渔营收与成本均较大幅度增长外,其余行业的收入与成本均大幅下滑,收入端的下滑对上述行业的毛利率下拉作用更加明显。其中化工、交运行业的下滑幅度较大,分别下滑6.47与3.75个百分点。

来源:金融界网站

5、2019年商誉减值规模显著减小,对业绩的下拉影响主要集中在与成长科技相关的板块及行业。2019年可比口径下,上市公司整体商誉减值损失规模为882.9亿,较2018年规模减少了近半,各板块及各行业减值规模亦均有明显改善。至于商誉减值对2019年和2019Q4季度的业绩影响,仍主要集中在于成长科技相关的板块和行业上,主要体现在两方面:其一,商誉减值规模靠前的行业主要是成长科技领域,其二,商誉减值对业绩下拉效应较大的也主要集中在成长科技领域。如从上市板角度,商誉减值对全A和主板的业绩影响很小,但对创业板的业绩影响则非常明显。上市公司商誉泡沫风险正在逐渐缓释,预计未来几年,商誉对业绩的影响将不断弱化。

商誉减值对业绩增长的影响,主要集中在与成长科技相关行业和板块。尽管经过一部分风险释放后,商誉减值对上市公司业绩增长的影响有所弱化,但就2019年情况来看,这种影响还是比较明显的,毕竟减值规则目前仅是第二年执行。整体来看,商誉减值对业绩影响较大的领域主要集中在成长科技相关的行业和板块,主要体现在两方面:其一,2019年商誉减值规模较靠前的行业主要集中在成长科技领域,如传媒、计算机、通信、电气设备、电子等行业,另外医药生物和机械设备也比较靠前,但考虑到医药和机械两个行业的利润体量较大,因此商誉减值影响的幅度相对较小;其二,商誉减值对业绩下拉效应较大的也主要集中在成长科技行业中,如传媒、计算机、通信、国防军工4个行业位居前四,都属于成长科技类行业,电气设备和电子行业也相对靠前。而从上市板角度,商誉减值对全A和主板的业绩影响不大,对中小板的业绩影响较大,而对创业板的业绩影响则十分明显。

1受疫情影响,一季报盈利增速大幅滑落

创业板营业收入和营业成本增速均大幅滑落。2020Q1创业板剔除金融后的营业收入增速为-10.71%,较2019Q4的15.50%出现了大幅下滑,滑落了26.21个百分点。而2020Q1营业成本增速为-11.50%,较2019Q4的15.55%,降幅达27.05个百分点,整体下滑幅度略高于营业收入。

消费板块以及各细分行业的盈利质量均有不同程度下降。消费板块2020Q1的ROE较去年同期有显著下降的原因在于:其一,销售利润率下滑,去年Q1时是6.8%,2020Q1时下降到了5.09%,下降的相对幅度明显;其二,总资产周转速度减缓,去年Q1时还有20.91%的周转率,今年Q1时下降到了16.29%,下降幅度也十分明显。具体到各细分行业,销售利润率和总资产周转率同时显著回落,也导致了所有细分行业的ROE都出现下降。其中,食品饮料行业ROE较去年同期下降了0.8个百分点,相对降幅最小,在11.6%;轻工制造和医药生物行业ROE分别下降了0.4和0.7个百分点,相对降幅较大,都在25%左右;汽车、商贸、纺服、家电行业的相对降幅明显,纷纷滑落过半;而休闲服务行业的ROE无论是绝对降幅还是相对降幅都最大,ROE滑落了5.1个百分点至负增长,相对降幅更是接近150%。

正 文

各上市板盈利增速均大幅滑落,中小板相对滑落较少。具体到各上市板的盈利表现来看:主板以及主板剔金融后2020Q1单季度归母净利润增速分别为-24%和-59%,相较2019年Q4单季度的1.3%和-4.3%分别滑落了25.3和63.3个百分点。结构上来看,主板金融板块一季度盈利保持强劲,非金融企业受疫情冲击明显更加严重;中小板以及剔除金融后的盈利增长分别为-16.2%和-18.4%,较2019年Q4单季度的-11.2%和-14.5%降幅分别扩大了5.0和3.9个百分点,相对主板和创业板来看,盈利下行程度相对较小,金融企业同样成为了利润增速的提振板块;创业板Q1单季度盈利增速为-27.0%,较2019Q4季度的18.7%同样出现了大幅下滑,下降了45.7个百分点,由于创业板中金融企业较少,剔除金融后创业板一季度盈利增速变化不大,由2019Q4季度的21.1%下降至2020Q1季度的-26.4%,下滑了47.5个百分点。

2020Q1全部A股整体毛利率明显下滑。2020Q1剔除金融后的全部A股毛利率为17.74%,相较于2019Q4的19.57%下滑了1.83个百分点,下滑幅度创下2010年以来最大,原因在于营收和成本增速同时大幅下降,但营收增速下降的幅度更大,对毛利率形成更强的下拉效应。

成长类行业:整体板块一季度业绩大幅恶化,其中仅国防军工行业盈利增速逆势大增,通信行业环比改善幅度大。成长类行业总体在2020Q1单季度归母净利润出现大幅负增长,增速滑落至-34.6%,相比2019Q4季度30.5%的增速恶化幅度明显,滑落了65.2个百分点。具体到细分行业,唯一出现业绩正增长的是国防军工,2020Q1单季度归母净利润增速为134.0%,较2019Q4季度-83.9%的增速提升了217.9个百分点;此外,通信行业一季度业绩受冲击幅度较大,单季度归母净利润增速-56.1%,在整体成长板块中负增长幅度最大。但环比来看,一季度通信行业归母净利润降幅大幅收窄了191.3%,剔除ST信威异常公司后,改善幅度进一步扩大至428.5%。其余成长行业一季度盈利受冲击幅度均较大,特别是2019Q4季度高增长的电子行业盈利改善程度大幅放缓,一季度单季度盈利增速由2019Q4季度的1158.7%转负至-11.4%。

周期板块ROE下滑幅度在4大板块中最大,细分行业中仅农林牧渔行业的盈利质量出现改善,其余尽皆下滑。周期板块ROE从去年Q1的1.99%滑落至今年Q1的0.64%,滑落了1.35个百分点,下滑相对幅度达67.8%,远高于其他板块。同其他板块类似,销售利润率下降以及总资产周转率下滑共同下拉了盈利质量。具体细分行业,其中:农林牧渔是板块中ROE唯一改善的行业,从去年Q1的0.78%大幅提升了3.5个百分点到4.27%,绝对幅度和相对幅度在全行业中均位列第一,销售利润率大幅提升是最重要的因素,此外与其他行业不同的是,农牧行业的总资产周转率逆势小幅提升,尽管幅度有限;板块中其余行业ROE尽皆滑落,其中化工和交运行业滑落幅度最明显,这仍是由于销售利润率大幅滑落至负,也使得其ROE滑落至负。

主板毛利率出现较明显下行,降至10年底部。剔除金融后的主板毛利率为16.44%,较2019Q4的18.47%下滑2.03个百分点,降至10年以来的底部水平,仅高于2013年Q2的16.39%。

分板块看,剔除金融后的主板、中小板和创业板的营业收入和营业成本增速均同时出现了大幅滑落,其中创业板增速滑落的幅度最大,中小板次之,主板下滑幅度相对较小。具体的:

全部A股整体盈利质量同比下滑明显。全部A股2020Q1的ROE为1.93%,相比去年同期的ROE下滑了0.83个百分点,相对下滑幅度明显。根据杜邦分解归因分析,上市公司整体的资产负债率有略微提升,但由于疫情导致的普遍销售利润率下行以及总资产周转速度减慢对ROE的负面影响远大于权益乘数提升的正面效应,最终导致了全A的ROE下降。

2020Q1季度四大板块的盈利质量出现了全面下降,其中大金融板块盈利质量下降的相对幅度最小,消费、成长板块下降幅度次之且较为接近,周期板块下降的相对幅度最显著。各板块盈利质量恶化的主要原因在于疫情防治情况下,经济活动几乎停摆,导致销售利润率普遍大幅下降以及总资产周转速度普遍大为减缓。亮点行业在于,消费板块中,食品饮料ROE下降相对幅度较小;成长板块中,国防军工ROE不降反升,电气设备行业盈利质量维持稳定;周期板块中,农牧行业盈利质量大幅提升;大金融板块中,银行盈利质量下降最少。

商誉减值规模显著减少,对业绩的影响逐渐减弱。2018年底商誉减值新规出台,要求上市公司严格执行商誉减值规则,经我们按照可比口径测算,2018年上市公司共计提商誉减值损失1654.4亿元,这使得商誉泡沫风险在经过一轮明显释放的同时,也对当年上市公司的业绩增长尤其是Q4季度业绩造成了非常显著的下拉影响。2019年,商誉泡沫风险继续缓释,同样按照可比口径测算,2019年上市公司共计提商誉减值损失882.9亿元,相较2018年的规模显著减少了接近50%。从结构上看,各板块以及各行业的商誉减值规模均有明显下降,其中:上市板角度,主板、中小板、创业板商誉减值规模分别下降了60%、43%、35%;具体行业角度,除国防军工、食品饮料等极个别行业的商誉减值规模小幅增加外,其余行业基本都出现了显著下降,尤其是传媒、计算机、电气设备、电子等去年商誉减值规模较靠前的行业,都有大幅好转,商誉减值对业绩增长的影响正在逐渐边际减弱。后续商誉减值规则继续的情况下,上市公司商誉减值也将持续,但随着时间推进以及商誉泡沫不断释放,商誉减值规模将会不断衰减,对业绩的影响也将不断减弱,预计未来几年后商誉减值对业绩的影响将不再那么明显。  

中小板营业收入和营业成本增速同样出现了较明显下降。2020Q1中小板剔除金融后的营业收入增速为-6.84%,较2019Q4的17.56%,增速出现了较明显下降,下滑了24.40个百分点。而2020Q1中小板剔除金融后的营业成本同比增速-6.94%,较2019Q4的16.57%,也出现了较明显的下降,滑落23.51个百分点。

2020Q1季度,上市公司整体营业收入和营业成本增速出现同步大幅下滑。上市公司整体营业收入增速下降,2020Q1单季度全A剔除金融后的营业收入同比负增长11.19%,较2019Q4的增速9.05%边际下滑了20.24个百分点;上市公司整体营业成本增速同样大幅下降,2020年Q1单季度全A剔除金融后的营业成本负增长9.25%,较2019Q4增速9.36%边际下行了18.61个百分点,较营业收入增速下滑的幅度稍小。营业收入和营业成本增速出现同时下行与整体经济形势供需双向走弱的走势相契合。